坚持在中性偏宽松的财政及货币政策框架下，综合杠杆国家化、总需求转移产能、行政性的干预出清和打通直接融资道路等手段，完成对杠杆的总量调控和结构。

美国的去杠杆思想可以归纳为控总量、调结构，联储在QE当中大量吸入存量/增量MBS和国债，由此既完成了对长期利率预期的引导，也成功地将私人部门的高风险存量杠杆转移到政府部门。进入专题： 资本市场 货币政策 去杠杆 。

另一方面，直接融资市场并未在经济下行期对企业融资起到较好的托底作用，归根结底是我国直接融资市场缺乏市场化的运作机制，过分依赖政府的决策。同时房地产市场长周期已经来到向下拐点，资金难以重现前几年那样涌进地产市场的盛况。杠杆走向何处：控总量和调结构 大约从2011年开始，去杠杆这个词汇就成了市场潮流，宏观杠杆、货币杠杆、金融杠杆、企业负债……杠杆被赋予很多含义，但又没人说得清到底是什么。从美国的历史经验来看，货币市场利率的波动与流动性的投放直接相关。我们经过综合分析和深入思考，为当前的中国提出了五条结构化去杠杆的路径。

虽然形势仍然十分严峻，但未危及根本。国企难以出现实质性违约的背后，并非其盈利能力在担保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，银行在与国有企业和地方政府组成的联盟中并没有特别显著的议价权，结果就是债滚债的情况时有发生。伴随着中国走过刘易斯拐点，中国更多需要依靠效率提升来推动经济增长，这种转型在日韩等国经历刘易斯拐点之后都曾出现过。

事实上，10月10号标普将法国AA的信用评级展望从中性下调为负面，而芬兰的信用评级也由AAA下降为AA+，目前整个欧元区只有德国和卢森堡的信用评级被标普列为AAA级。08年经济危机以来，德国的复苏更多是出口导向的，出口受挫，德国工业生产和工厂订单也出现了比较明显的下滑。如果说德国三季度经济是不是负增长仍有一定不确定，从工业产出、电力消费等一系列数据来看，市场普遍预计法国和意大利的三季度GDP将确定性的收缩，西班牙的增长也将较二季度显著放缓。如果这些改革能够取得实质进展，困扰中国多年的企业与地方政府投资随意性强、透明度低且存在软约束的问题有望得到初步解决。

从实践的角度而言，采取谨慎尝试的方式或许更具有可操作性，毕竟从实践来看，中国增长从两位数回落至个位数进而降至7%左右从未出现，可以根据不发生大量失业与系统性金融风险这一底线，谨慎尝试。此外，从美国的净资本形成来看，私营部门的资本形成占GDP的比重在08年危机之后恢复迟缓，2014年二季度也不过刚刚回到3.6%的水平，与二战以来平均6.7%的私人净资本形成率相距甚远。

此后，10月房地产成交面积全面回升，30大中城市商品房成交套数每周的平均值是3.9万套，是今年全年的最高点，与去年年底水平相近。三季度GDP为7.3%，低于二季度0.2个百分点。在流动性更加宽松的时候，通常小盘股的涨幅最大，而代表了未来转型方向的小盘股，在2015年会继续表现出结构分化的特征。如此看来，美国经济复苏主要是基于三轮量化宽松的刺激政策，量化下资产价格的上涨并以财富效应推动消费是美国经济复苏的主要动力。

当然，底线在哪里是值得探讨的。从技术角度而言，考虑这一问题的思路是根据中国潜在增长率的测算，确定底线。近期的欧洲经济数据也验证了笔者的判断，作为目前欧洲经济唯一的火车头，德国目前也已经在经济衰退的边缘挣扎，全球经济的放缓和对俄罗斯的制裁进一步冲击了德国的出口，德国8月份出口环比大幅下跌5.8%。并提出新常态下，中国经济增速虽然放缓，实际增量依然可观。

这可能意味着人民币双向波动的预期正在加强，这正是我们所乐意看到的。资本市场：在不确定的世界里寻找确定的投资机会 总体上而言，2015年的全球和中国经济可能已经从最悲观的预期中走出，但是整体的经济增长与企业盈利水平仍将存在较多变数，我们建议投资者在不确定的环境中去追逐确定性的投资机会。

在消费品、医疗、高铁投资、房地产、休闲服务、家用电器等盈利增长将有保障的行业，仍然存在大量估值合理的投资标的。在财税改革给地方政府套上紧箍咒之后，国务院允许地方债的额度是否足够补上这些缺口？如果地方借款的总规模持续增长，那么财政负担就会不断上升。

当然，2015年仍然只是中国经济的转型年之一，哪些企业最终将成为新一轮经济增长周期中的龙头企业，仍然存在巨大的不确定性。反过来，如果额度缩减，这可能意味着地方的基建投资规模会下降，如果房地产投资的回暖不足以对冲地方政府投资的下降，这将对整个经济增长和相关周期类公司的企业盈利产生负面影响。但是这些试点更多地集中在公司治理的层面，暨通过混合所有制等办法，改善公司治理，通过企业内部的管理改善、资产重组、问责加强推动国有企业效率的提升，这与十八大三中全会要求的建设统一开放、竞争有序的市场体系，建立一个让企业自主经营、公平竞争，消费者自由选择、自主消费，商品和要素自由流动、平等交换的现代市场体系仍有一定差距。财税改革的另一个关键在于对于僵尸企业的处置。但是伴随着经济增长的放缓和财政改革的持续，许多抗风险能力弱或者本身难以自撑的僵尸企业的收入和利润会进一步下滑，信用违约的风险将进一步暴露出来。在笔者看来，鉴于全球增长弱复苏格局已经形成，且改革任务十分艰巨，未来几年增长底线下调可以更加大胆一些。

对于这种复苏能否持续，笔者存有疑问流动性的堰塞湖已经给宏观经济和金融体系带来了不小的风险，需要加以破解。

于是，金融市场的牛市和实体经济增长的疲软同时产生。在这样的局面下，货币政策放松只是推高了堰塞湖中的水位，带来了金融市场的牛市，却并未缓解实体经济的资金饥渴。

与传统的调利率、调准备金率这些非定向的总量货币政策工具比起来，今年央行动用的这些定向工具显得很非传统。在今年3季度的《货币政策执行报告》中，央行解释说这是因为经济中存在着财务软约束部门，愿意而且能够以高利率来获取资金。

这方面，对房地产开发贷的限制能否放松是个关键观察指标。另一方面，房地产和基建这两个资金需求的大户，却被监管者打入另册，在获取融资方面受到诸多政策方面的限制。投资早已感受到融资收紧带来的压力——投资到位资金的增长已连续3个季度低于投资增速。当杠杆率的变化方向发生逆转时，将给股票市场、乃至整个金融市场带来巨大冲击。

近几个月快速增加的股市融资余额表明，有大量资金借助于加杠杆的方式进入了股市。一方面，实体经济增长持续疲弱。

今年银行坏账率已快速上升，表明这一风险已开始暴露。如果堰塞湖能被疏通，实体经济增长的前景将大为改善，但金融市场反而可能降温。

当然，央行这么做的理由似乎也很充分。这是因为货币政策的定向宽松在金融市场造成了流动性的堰塞湖。

从今年7月开始，社会融资总量已经连续4个月同比少增。这一流动性堰塞湖产生，缘于从今年上半年延续至今的货币政策定向宽松。降幅之大，为次贷危机之后所未见。一方面，政策着力支持的农业与小微企业，由于自身规模有限，资金需求总量不大。

货币定向宽松的导向，与实体经济融资需求之间有着明显的错配。而在低迷的宏观大环境中，这些行业和企业的风险度也较高，银行向其投放信贷的动力也不足。

因此，有必要通过定向宽松来更加精准地投放流动性。于是，政策定向宽松的方向钱放不出去，而需要钱的地方政策又不让放，金融体系和实体经济之间的流动性阻塞因此产生。

但另一方面，最近几个月股债两市高歌猛进，均创下了近些年来难得一见的牛市行情。金融市场的不差钱，和实体经济的融资难形成了鲜明反差。